導語(yǔ)：紙價(jià)具有明顯的周期屬性：原料、原紙價(jià)格波動(dòng)相關(guān)性強，主動(dòng)補庫時(shí)期噸紙盈利水平高。6-7月為下游解暑飲料消費旺季，原紙漲價(jià)動(dòng)力充沛。從當前估值來(lái)看，玖龍、理文已跌破歷史最低水平，低位布局時(shí)點(diǎn)再來(lái)。紙廠(chǎng)現階段去庫存，實(shí)為后續提價(jià)蓄勢！
1、周期屬性：原料、原紙價(jià)格波動(dòng)相關(guān)性強，主動(dòng)補庫時(shí)期噸紙盈利水平高
紙的成本加成定價(jià)方式，使得原料價(jià)格和原紙價(jià)格呈現出高度趨同的波動(dòng)方向；在廢紙價(jià)格上漲時(shí)期，企業(yè)的盈利能力取決于成本轉嫁下游包裝印刷廠(chǎng)的挺價(jià)能力，但當終端消費需求疲軟時(shí)，反饋上游紙企挺價(jià)乏力、紙廠(chǎng)被動(dòng)補庫；盡管此時(shí)紙企盈利區間收窄，龍頭借助自身規模優(yōu)勢和廉價(jià)優(yōu)質(zhì)的外廢原料供給，相較于中小紙企仍能享受更高的成本紅利。
從歷史數據來(lái)看，兩次紙價(jià)高點(diǎn)均存在：
i）行業(yè)廢紙庫存主動(dòng)去化、原料價(jià)格明顯提升；
ii）原紙庫存上升兩者疊加的特點(diǎn)，受益于下游需求不減、供給端數量有限，在廢紙價(jià)格上升的背景下，龍頭挺價(jià)后價(jià)格傳導順暢，噸紙盈利水平提升。
下游需求周期性波動(dòng)，關(guān)注旺季主動(dòng)備貨情況。箱板瓦楞紙的生產(chǎn)旺季隨著(zhù)下游傳統消費習慣、節日、季節輪替而產(chǎn)生一年內季節性的波動(dòng)，其中（1）3月，受下游空調/冰箱等產(chǎn)品消費旺季來(lái)臨、五一勞動(dòng)等節假日因素，紙廠(chǎng)主動(dòng)備貨；（2）6-7月為下游解暑飲料消費旺季，原紙漲價(jià)動(dòng)力充沛；（3）9-12月，每年的第四季度是造紙行業(yè)傳統旺季，一是中秋、國慶假日提振終端需求，二是由于機制紙設備于春節前2~3周停工，下游加大囤貨力度，造紙行業(yè)迎來(lái)行業(yè)集體發(fā)布漲價(jià)函高峰期。伴隨原紙需求端走旺，下游主動(dòng)補庫動(dòng)力充沛，原紙價(jià)格具備持續提價(jià)的預期，造紙行業(yè)景氣度延續，主要造紙企年內利潤水平高預期得以?xún)冬F。
2、行業(yè)現狀：終端需求不振拖累上游，庫存去化開(kāi)啟為提價(jià)蓄勢
下游終端需求不振，供需差呈增加趨勢。廢紙系成品紙多用于通信IT及電子、家電、辦公設備、日用化工、食品飲料、醫藥等行業(yè)。其中，以食品飲料、日化用品的包裝需求為主，需求占比在60%以上，家電、電子行業(yè)的包裝需求占比約為30%，快遞類(lèi)包裝需求占比10%。根據國家統計局數據顯示，2019年4月社會(huì )零售總額30586億元，當月同比增速為7.2%，如考慮4月份節假日天數同比減少兩天因素，測算得4月當月社會(huì )消費品零售總額同比增長(cháng)8.7%，與上月基本持平，處于近年來(lái)低位，社零增速整體下行反映終端消費需求不振，反饋至上游紙企挺價(jià)乏力。
原紙庫存持續去化，低庫存靜待需求回暖。經(jīng)歷18年9月以來(lái)庫存持續去化、19Q1季節性補庫后，4月箱板瓦楞紙企業(yè)庫存環(huán)比下降，受廢紙價(jià)格支撐成品紙價(jià)格微跌；從歷史數據來(lái)看，箱板瓦楞紙庫年內存在三輪周期，并在庫存低點(diǎn)打開(kāi)原紙漲價(jià)通道，伴隨6-8月夏季消費旺季疊加庫存年去化至低位，原紙價(jià)格有望回暖。
3、原材料緊缺成行業(yè)主線(xiàn)，未來(lái)原材料掌控能力成為關(guān)鍵
造紙行業(yè)研究傳統邏輯（2016年下半年-2018年）：原材料充足，供給側改革和環(huán)保推動(dòng)供需結構改善為行業(yè)主要邏輯。我們將2016年下半年-2017年上半年產(chǎn)能變動(dòng)引致造紙行業(yè)供需結構變化是核心邏輯。
具體而言，產(chǎn)能收縮為行業(yè)景氣指標：當產(chǎn)能出清，造紙行業(yè)沿著(zhù)“產(chǎn)能收縮→供小于求→紙價(jià)上漲→噸盈利提升”良性傳導，此過(guò)程往往伴隨“噸盈利提升→產(chǎn)能利用率提高→原材料需求上升→原材料價(jià)格上漲”。新增產(chǎn)能大量投產(chǎn)為行業(yè)高景氣的結束拐點(diǎn)，目前由于環(huán)保的持續趨嚴，新增產(chǎn)能投放受限，行業(yè)景氣延續。我們認為，自2017年下半年以來(lái)，環(huán)保持續嚴格國內木漿產(chǎn)能減少、廢紙進(jìn)口限制趨嚴，行業(yè)供需緊平衡結構持續，原材料由充足變?yōu)榫o俏，原材料價(jià)格高漲推動(dòng)紙價(jià)上漲成為行業(yè)新主線(xiàn)。
造紙行業(yè)研究新邏輯（2018年以后）：供需緊平衡，原材料緊缺成行業(yè)新主線(xiàn)。環(huán)保持續限制新增產(chǎn)能投放，行業(yè)供需狀態(tài)持續偏緊，2017年下半年以來(lái)隨著(zhù)廢紙進(jìn)口政策的逐漸加碼，原材料成為行業(yè)核心關(guān)鍵因素：由于廢紙新政和環(huán)保限制，行業(yè)原材料端發(fā)生變化：（1）廢紙材料緊缺：外廢進(jìn)口量大幅下降，無(wú)法通過(guò)大量提升國廢回收量進(jìn)行補充，廢紙原材料緊張；（2）木漿替代效應凸顯：外廢進(jìn)口量縮減，2017年全年生產(chǎn)箱板紙耗用的木漿量為280萬(wàn)噸，較2016年增加140萬(wàn)噸。紙企因廢紙緊缺轉而使用部分木漿替代，木漿需求量較大增加，從而廢紙、木漿原材料價(jià)格雙雙上漲。在供需緊平衡前提下，原材料上漲的向下傳導是行業(yè)旺季的紙價(jià)支撐。大型紙企通過(guò)自制漿線(xiàn)或海外布局，一方面減弱原材料緊缺瓶頸，具備擴產(chǎn)能力；另一方面具備成本優(yōu)勢，存在噸毛利擴大空間。
4、造紙龍頭估值水平處于歷史底部，低位布局時(shí)點(diǎn)再來(lái)
從目前的估值水平來(lái)看，廢紙系三家龍頭中玖龍紙業(yè)、理文造紙PB分別跌破歷史最低水平，山鷹紙業(yè)估值處于歷史底部；
具體來(lái)看，截至2019年5月27日，根據收盤(pán)價(jià)計算的玖龍紙業(yè)/理文造紙/山鷹紙業(yè)PB分別為0.69/0.95/1.17，均觸及近兩年以來(lái)PB最低點(diǎn)，我們認為從長(cháng)期行業(yè)運行看目前處于低PB的布局時(shí)點(diǎn)。
作者：華創(chuàng )證券（郭慶龍團隊）
