導語(yǔ)：廢紙系龍頭紙廠(chǎng)歷史上長(cháng)期依靠進(jìn)口外廢，“原料為王”決定企業(yè)盈利能力。隨著(zhù)2020年外廢零進(jìn)口的大限時(shí)間臨近，海外布局將成為企業(yè)應對外廢進(jìn)口收緊后的必由之路。后外廢時(shí)代，成本優(yōu)勢將決定紙廠(chǎng)的生死！
1、海外破局：為什么我國造紙企業(yè)選擇進(jìn)軍海外？
造紙的先進(jìn)技術(shù)依然蘊藏海外。根據費雪國際統計，對于運營(yíng)工廠(chǎng)數不到400的北美地區，貢獻了全球年近1億噸的原紙產(chǎn)量，其中美國原紙年產(chǎn)量占全球的17%；此外，北美地區的工廠(chǎng)生產(chǎn)設備年齡接近35年（北美>歐洲>拉美>亞太地區），由此可以判斷北美地區造紙企業(yè)的工業(yè)規模和生產(chǎn)效率相較于亞洲地區仍然存在明顯的優(yōu)勢，進(jìn)軍海外除了獲取纖維含量更高的廢紙原料外，更能汲取西方先進(jìn)紙企的生產(chǎn)經(jīng)驗。
低廉的纖維成本是主因：對比北美和亞太地區的產(chǎn)紙生產(chǎn)成本，從成本總量來(lái)看，北美平均較亞太地區低10美元/噸，差距微小；從成本結構（原料/化工輔料/能源/折舊）來(lái)看，北美/亞太/歐洲地區原料生產(chǎn)成本分別為230/285/284美元/噸，占各自生產(chǎn)成本的45%/54%/49%，由于纖維原材是造紙的主要成本構成部分，國外高效的運營(yíng)效率疊加低廉高質(zhì)的原廢材料為美企天然提供了強大的成本優(yōu)勢。
亞太區人工成本比較優(yōu)勢逐漸弱化：亞太地區依賴(lài)低廉勞動(dòng)力的比較優(yōu)勢，北美/亞太/歐洲地區人工成本分別為91/41/66美元/噸，占各自生產(chǎn)成本的18%/8%/11%，成品紙總產(chǎn)量年達2.8億噸/年；隨著(zhù)我國人工成本的攀升，比較優(yōu)勢難以永續，盡管龍頭在緬甸、老撾、越南布局繼續尋求勞動(dòng)力紅利，但原料優(yōu)勢、經(jīng)營(yíng)效率才是破局的根本之道。
投資偏好與資金成本成為幕后資本推手：北美地區擁有成熟的金融市場(chǎng)，資金成本低于中國，目前國內借貸利率仍然超過(guò)4％，海外市場(chǎng)的貸款利率相對中國國內更具吸引力；其次北美造紙行業(yè)具有吸引力的市場(chǎng)規模、豐富且低廉的纖維成本、較高的行業(yè)集中度，但北美的設備資產(chǎn)相對陳舊，需要外部投資來(lái)更新升級，國內紙企的海外探路正好符合投資者對美元資產(chǎn)的投資需求，因此投資積極致力于海外擴張的國內的造紙龍頭能滿(mǎn)足國內資本對于美元資產(chǎn)的投資偏好。
2、橫向擴張：漿紙布局雙管齊下，傳統邊界正在慢慢消失
海外擴張節奏：歐美收購成熟紙企改造，東南亞新建漿紙廠(chǎng)擴產(chǎn)。18年我國龍頭紙企加速出海、外延動(dòng)作頻繁，具體可分為（1）收購派：玖龍紙業(yè)、山鷹紙業(yè)均通過(guò)收購美國、歐洲等地漿紙廠(chǎng)以便于獲得高質(zhì)量的外廢原料；（2）建廠(chǎng)派：理文造紙、太陽(yáng)紙業(yè)，則選擇在老撾、越南、馬來(lái)西亞等東南亞人工成本較低的地區布局延續勞動(dòng)力成本紅利。針對國內造紙行業(yè)海外原材料依賴(lài)較嚴重、低端產(chǎn)品需求逐漸飽和的困境，龍頭企業(yè)率先選擇在海外進(jìn)行產(chǎn)能布局或建設原料基地增厚行業(yè)競爭實(shí)力。
傳統意義的廢紙系/木漿系格局可能顛覆。憑借顯著(zhù)的資金優(yōu)勢，紙企在海外大刀闊斧地并購、建廠(chǎng)，值得注意的是“廢紙系”龍頭玖龍紙業(yè)收購木漿公司，“紙漿系”龍頭太陽(yáng)紙業(yè)收購包裝紙紙廠(chǎng)。短期來(lái)看，由于海外建廠(chǎng)周期約為9-10年故壁壘較高，收購所帶來(lái)的短期效應更為明顯；長(cháng)期來(lái)看，跨領(lǐng)域的業(yè)務(wù)育熟后，造紙行業(yè)可能迎來(lái)“全能型”大龍頭紙企。
3、縱向閉環(huán)：產(chǎn)業(yè)鏈向上建立廢紙回收，向下開(kāi)拓包裝業(yè)務(wù)
國內廢紙回收率實(shí)現自給仍差20~25%，國廢補足外廢缺口尚需時(shí)間。2018年我國廢紙年回收量達4964萬(wàn)噸，與前年基本持平，下游造紙對于廢紙的需求量達7027萬(wàn)噸，同比減少10.8%，存在2063萬(wàn)噸的供給缺口；其中廢紙年回收量達4964萬(wàn)噸，實(shí)際回收率僅47.6%（=廢紙回收量/廢紙年產(chǎn)量*100%）。根據我們的測算，在不考慮廢紙具體細分需求結構情況下，國內廢紙完全實(shí)現自給，即自給回收率（=廢紙年需求量/廢紙年產(chǎn)量*100%）需達到67.4%，18年我國廢紙自給不飽和度（=自給回收率-實(shí)際回收率）尚有19.8pct距離；從過(guò)去廢紙行業(yè)經(jīng)驗來(lái)看，2009年我國廢紙行業(yè)回收率首次突破40%，2009-2018年間累計提升4.7pct，增勢較為緩慢；盡管《輕工業(yè)發(fā)展規劃（2016-2020年）》中提及“我國未來(lái)將加大國內廢紙回收體系建設，降低原料對外依賴(lài)過(guò)高的風(fēng)險”，從廢紙回收的實(shí)際情況來(lái)看，我們可以判斷未來(lái)幾年廢紙行業(yè)依賴(lài)外廢原料補充國廢缺口的局勢不會(huì )驟變。
緩解供需雙邊擠壓困境，產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢突顯。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，造紙行業(yè)屬于中游制造行業(yè)，其上游是紙漿、廢紙等原料，下游是包裝行業(yè)，而造紙企業(yè)能否獲得可觀(guān)收益與原材料供給是否充足和下游需求是否旺盛密切相關(guān)。一方面，18年以來(lái)造紙原材料供應緊張，造紙成本大幅攀升；另一方面，下游包裝環(huán)節需求不振，行業(yè)庫存不斷攀升。供需雙邊壓力最終導致企業(yè)業(yè)績(jì)下滑。造紙企業(yè)紛紛通過(guò)向上下游的延伸，向產(chǎn)業(yè)鏈一體化方向發(fā)展，以實(shí)現從源頭控制原材料降低成本，開(kāi)拓包裝業(yè)務(wù)平滑下游需求波動(dòng)影響。從廢紙系龍頭的布局情況來(lái)看，玖龍紙業(yè)和山鷹紙業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局相對完善，均觸及上游廢紙購銷(xiāo)環(huán)節，同時(shí)在下游部署包裝業(yè)務(wù)，實(shí)現營(yíng)收的有效補充。
